戴杏花：经济“新常态”下我国的货币政策如何转型

最近几年，全球经济形势越来越复杂，除了美国经济日益萎缩之外，日本和欧盟经济增长速度也在放缓，美联储降息、减持资产巨额负债必定会严重影响世界经济运行的稳定性。新常态下，以往采用的发行和售汇央票立足于货币的手段已经不能满足时代发展需要，怎样转型已成为当前的一大重要研究课题。

一、人民币贬值动因分析

根据利率平价理论，一个国家的货币汇率波动主要原因是内外利差改变引发的跨境资本流动。我国在实施人民币汇率形成机制改革后，将市场在人民币汇率决定的基础性作用扩大了，增强了人民币对中美利差变化的敏感性。如图1所示，以美元兑人民币NDF（一年）当作体现市场对人民币汇率变化预期的指标，其和中美利差之间有着明显的负相关关系，特别是在2005年汇改之后，两值间的相关系数为-0.92，所以只要中美利差不断减少，人民币对美元汇率贬值的预期也显著提高。同时，因为当前我国尚未完全放开资本项目，人民币“一币两价”的形势当值贬值预期从离岸市场传导为在岸市场。此外，中美贸易摩擦不断加剧也是人民币贬值的另外一个重要原因，导致国际外汇市场的波动，人民币尚未成为国际贸易结算货币，资金避险情绪上升自然会引起人民币短期贬值。

中美利差与人民币贬值预期存在显著负相关关系

数据来源：万得资讯

近段时间，中美利差攀至新高、美元指数持续下跌。利差攀升至超240BP(基点)的历史高位，其主要是因为中美货币政策周期背道而驰，出现周期性分化——美国持续宽松、中国由宽松转为中性，造成中美利差不断扩大。首先，因为我国经济进入“新常态”，经济增长速度变慢，央行为了确保增长速度的稳定性，货币政策由宽松转为中性，同时央行的流动性操作在数量和价格方面均较谨慎。其次，在美国经济萎缩的背景下，使得就业市场发生了显著变化，失业率不断提高，美联储逐渐加快了货币政策正常化的速度。

二、利率走廊体系

十九世纪末期提出了利率走廊，并广泛应用于欧美和部分亚洲国家，特别是在加拿大、欧洲、英国有效调控了利率。利率走廊的上限和下限分别为商业银行向中央银行拆借流动性的利率、商业银行在中央银行的超额存款准备金利率，给予市场利率有效引导，使其在上、下限形成的走廊中波动。

2013年前，不断提高的经济以及确保币值稳定是我国货币政策的主要目标。最近几年，在影子银行、金融创新等业务的不断发展下，加大了金融风险的监控难度。2013年6月底，隔夜拆借市场利率迅速提高到13.444%，使得央行密切关注货币利率的稳定，开始探索利率走廊，以期将央行的责任减轻。借贷便利工具的创立时间为2013年，最初在全国性商业银行以及政策性银行中试点，后来在中小金融以及全国范围中实施，同时期限也越来越多样。2015年11月20日，我国央行将七天、隔夜常备借贷便利利率分别下调到了3.25%、2.75%，初步形成了利率走廊。基于利率走廊模式，中央银行可以借助将目标利率水平以及利率走廊宽度改变，如此便能有效调控货币市场的利率，不需要高成本、频繁地进行公开市场操作。和公开市场操作相比，利率走廊可以将央行利率调控和流动性调控政策有效分离，可以更好地把货币政策意图传递给市场，促进货币政策透明度提高，这对市场金融主体稳定预期的形成、货币市场利率波动幅度降低、商业银行的灵动性囤积需求减少极为有利。利率市场化将促进市场利率波动、水平波动幅度显著提升，利率走廊因为其机制设计，可以将市场利率波动功效降低，将在我国新型货币政策框架中发挥极为重要的作用。

三、经济“新常态”下我国的货币政策转型策略

探索构建“利率走廊”模式

首先，我国货币政策转型应严格秉持“区间调控”的思路，从以往的只对经济增长引起关注，向“稳通胀”“保增长”的区间管理转变。和公开市场操作模式相比，基于“利率走廊”，中央银行只要借助对利率走廊的上下限进行调节，便能确保市场利率预期目标的稳定性，而无需再过多地借助公开市场操作对市场流动性进行调节。“利率走廊”调控的上限是要给予资金流向引导，防止资金“空转”而不把杠杆率提高，下限便是不能导致系统性金融风险发生。从此意义而言，建立“利率走廊”和我国现阶段的情况相适应。其次，将常备借贷便利利率当作上限，下限则为超额准备金存款利率，构建“利率走廊”体系，把“利率走廊”的上限和下限确定好之后，还需要借助基准利率对存贷款等其他利率产生影响，从而借助影响金融中介的信贷行为，间接地对宏观经济变量进行调控。最后，因为中国的金融体系中有约六成的企业融资仍从银行贷款而来，此比例和欧洲水平相当，比美国高，可以参照欧洲中央银行的政策框架，建立一个价格和数量同等重要的货币政策框架，在短时间中将一个政策利率盯住，而在中长期则以一个数量指标为参考，如社会融资规模。

逐步推进资本项目放开及完善汇率机制

第一，逐步将汇率形成以及运行机制的市场化程度提高，把人民币汇率浮动和弹性区间增大，政府不过多干预汇率，从而把更多的决定权交给市场。可以借助将企业、商业银行等微观经济主体的外汇持有量增多，慢慢减少央行外汇持有量，促使我国货币政策实施更加有效、独立。同时，将美元持有量减少，增多其他外汇持有量，以此防止外汇持有风险出现。第二，将汇率以及利率调控工具在货币政策调控上的搭配和协调增强，逐渐把利率和汇率的联动协调机制形成。在选择调控宏观经济的货币政策工具时，务必要重视合理搭配汇率和利率政策。确保宏观经济发展的内部保持良好的均衡性，市场利率可以把资本价格准确反映出来，这就需要大力实施利率市场化改革，建立完善的基准利率和外汇形成机制，以此促进货币政策有效性提升。最后，对我国外汇交易品种予以丰富，确保外汇交易结构的完善性，以此将汇率波动导致的不良影响减轻。同时促进我国远期外汇市场快速发展，将远期外汇市场的作用最大化发挥出来，使外汇风险有效减小。确保我国外汇交易产品数量与类型的丰富性，对外汇交易产品功能予以完善，如此既对我国人民币国际化进程的加快极为有利，同时还能促进外汇市场良好发展，并将市场在资源配置中的决定性作用发挥出来，以便于顺利实现我国货币政策转型。所以，从数量型转变为价格型货币政策，深化我国的汇率制度改革，形成汇率和利率联动协调机制，如此才能把价格型货币政策的有效性充分发挥出来。

促进投融资体制改革与金融创新

首先，大力改革国有企业，鼓励发展混合所有制经济。就具有较强竞争性的行业，应大力放开，给予多元化经济鼓励，让其积极参与其中，促进我国混合所有制经济良性发展，丰富市场投资主体。加大国有企业以成本收益为基础展开项目融资、投资的意识，增强企业风险意识，这除了对国有企业资金使用率低现状的改善以及中小企业融资成本高、融资难度大等问题的解决有利之外，还能使我国微观主体对市场利率敏感度增强，使我国价格型货币政策利率传导效果的微观基础得到有效加强。

其次，大力改革政府财税制度。需要借助完善的法律法规为保障，对政府的投融资行为进行规范，促进政府资金使用效率提升，把政府资金切实用在和国计民生息息相关的行业之中，使市场失灵和货币政策造成的不利影响得到有效弥补。政府还应有效解决政府的历史债务问题，使得银行的不良资产率降低，同时将相关的政策工具提供给央行，更好地将货币政策落到实处，拓宽政策调控范围。

最后，大力发展金融创新。积极创新金融工具与手段，大力发展中小金融企业，特别是要注意创新融资和金融技术服务；同时把资本金融市场的准入退出条件放宽，使我国金融市场垄断现状得到有效改善，激活我国资本金融市场，借助创新和发展金融市场，对我国现阶段主要借助商业银行贷款的融资模式进行改善，使各市场主体多种多样的投资需要得到满足，以此让更多的市场主体积极投入到资本和金融市场之中，借助对各市场经济的融资、投资行为进行影响，进而有效调控实体经济发展，除了可以使企业和居民的投资工具、渠道得到丰富之外，同时还能借助其立足于资本成本收益率展开投资、融资的意识增强，把利率信号的传导作用充分发挥出来，促进资本金融市场资金配置效率提升，进而确保利率传导机制更加通畅。

发挥市场在资源配置中的决定性作用

第一，把政府和市场的关系协调好，促使我国宏观经济系统中市场化成分增多。在对货币政策进行制定和实施的过程中，央行应尊重市场的选择，尽可能少干预资本金融市场价格以及供求数量，借助对资本市场供求状况进行引导，控制金融资本的流向，高效配置金融成本，促使市场化的价格型货币政策调控框架形成，使我国货币政策转型快速实现。政府在对货币政策进行制定实施的过程中，应使用价格型货币政策工具，以此减少使用数量型货币政策调控的次数，借助政策组合效果，对经济结构进行优化、促进经济不断提高。

第二，把中央和地方的关系处理好，确保与货币政策实施相一致。地方政府在对政策进行制定的过程中，应和央行货币政策工具相一致，防止政策冲突问题出现。央行在对货币政策进行制定的过程中，应结合当地的实际情况，在立足于货币政策总体上保持一致的前提下，允许地方政府采取有针对性的措施。同时应构建完善的全国统一经济核算体系，对中央和地方计算规则相同的信用、社会房产、资产负债表等基础经济数据统一平台进行制定，健全地方发展成功考核评价体系和原则。

第三，确保货币政策实施的透明性，对货币政策和财政政策的关系进行协调处理。今后在转型中，需要准确定位我国的货币、财政政策，同时加大中央、地方财政部门和央行之间的协调合作、信息互通力度，合理搭配使用货币、财政政策，注意对货币政策调控和财政收支之间的关系进行协调。除此之外，应积极将中央、地方财政的透明度提高，规避财政收支风险。央行应将我国货币政策实施透明度提高，可以借助信息、技术充足优势，从各个方面把货币政策实施详细情况公开，以此对微观经济体的预期行为进行引导，有效实施货币政策。确保货币、财政政策实施更加协调，将两类宏观调控政策的实施效果最大化发挥出来，进而顺利实现我国货币政策转型的目标。

货币政策从数量型转向价格型，是为了适应经济发展的新阶段和去杠杆、防风险的政策新需求，但是由于缺乏健全的基准利率体系，经济结构性因素，汇率体制尚未完善以及资本项目尚未彻底放开，导致我国在实施价格型货币政策时仍存在诸多风险和障碍，这些问题短时间内难以解决，使得价格型货币政策实施的不确定性增强，但是这并不会对我国货币政策的顺利转型造成阻碍。后续主管部门有效解决货币政策转型面临的问题，可借鉴本文对货币政策转型提出的建设性政策建议。