刘丹王东缪蛟：中国风险投资行业发展现状以及影响因素分析

全文刊登于本刊2024年第3期，如需查看全文，请登录中国知网、万方数据库、重庆维普、龙源创新数字传媒查看。

一、引言

风险投资（Venture Capital）指对非上市企业投资的中端投资，与前端的天使投资和后端的私募股权投资紧密相连。风险投资行业的发展也会引起天使投资和私募股权投资的联动发展，并后续带动投资银行，以及二级资本市场的发展。另外，风险投资行业的发展还为其他各行业，尤其是新兴行业提供了丰富的资本来源以及管理经验，大力促进了其直接投资行业的发展。风险投资已经成为企业创新生态中的重要一环，通过溢出效应，风险投资将对产业的高质量发展产生重要影响。

当前全球经济受疫情冲击和地缘政治不稳等影响下滑严重，中国也面临着严峻的稳增长挑战，急需寻找新的经济增长点。尤其随着国际竞争日渐激烈，美国在关键科技领域对中国进行打压，令中国遭遇“卡脖子”难题，如何突破关键技术领域外部制约，转变以往以价格优势为依托的经贸发展方式，实现高质量发展才是未来中国实体经济的发展方向。2021年3月12日正式印发的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中明确提出“完善企业创新服务体系”，其中“鼓励发展天使投资、风险投资，更好发挥风险投资引导基金和私募股权基金作用”成为完善企业创新服务体系的重要内容。风险投资（Venture Capital）行业也被国家赋予了重要使命——助推新兴产业发展，增加中国经济活力。

我国的风险投资行业萌芽于20世纪90年代，虽发展迅速但发展时间较短。厘清中国风险投资行业发展现状，发现我国风险投资行业目前存在的主要问题，并找准影响风险投资行业的主要因素对风险投资行业的健康发展至关重要。本文利用清科数据库提供的中国地级市层面和投资机构层面的2010—2022年风险投资数据，从整体规模、地区特征、投资阶段以及投资行业四个方面梳理了中国风险投资行业发展现状；分析了影响中国风险投资行业发展的主要因素，并提出促进风险投资行业发展的政策建议。

二、中国风险投资行业发展现状与特征

根据清科数据库提供的中国地级市层面的2000—2022年风险投资数据，按年份加总后，2008年金融危机之前中国风险投资行业还处于起步阶段，整体行业在2008年金融危机后才开始迅速发展。2012年至2017年是我国风险投资行业发展的黄金阶段，我国整体风险投资行业规模——风险投资金额和风投次数均实现大幅增长。2012年至2017年五年投资金额年均增速达到49.97%，2017年为顶峰时期，风险投资金额高达1.816万亿元，单年投资次数达到34581次。但是自2018年起，受中美贸易摩擦、全球新冠疫情以及俄乌冲突等不稳因素影响，我国的风险投资行业投资水平开始急剧下滑。截至2022年，我国风险投资总额仅约6312亿元，约为2017年的三分之一，风险投资次数为16979次，约为2017年的二分之一。由于风险投资总额萎缩幅度较风险投资次数萎缩幅度更大，这意味着近年来我国风险投资行业的单笔投资额也缩水明显——2017年平均单笔风险投资金额为5263万元，2022年平均单笔金额仅为3718万元，下降幅度达29.36%。

从区域上看，我国的风险投资行业发展极不平衡，长期以来，我国东部地区都是风险投资发展的主要阵地。2022年，东部地区风险投资额达到4671.913亿元，占全国风险投资总额的74.02%，西部地区、中部地区和东北部地区的风险投资额分别为828.957亿、727.124亿和84.116亿元，分别占投资总额的13.13%、11.52%和1.33%。由此可见，我国目前的风险投资地域分布情况与我国的区域经济发展水平基本吻合：经济发达的东部地区的风险投资活动较为活跃，欠发达地区风险投资活动则较少。值得注意的是，我国东北地区的风险投资活跃水平不断降低，其风险投资行业发展水平已经远落后于中西部地区，且差距进一步扩大。2017年至2022年全国风险投资金额排名前十的城市，一线城市北京、上海、深圳和广州是中国风险投资行业发展最好的城市，其中北京和上海牢牢占据中国风险投资的前两把交椅。近年来苏州、杭州等城市也成为排名前五的城市。我们也能发现近年来，全国风险投资金额排名前十个城市中绝大部分由东部城市占据，中西部核心城市武汉和成都也常常出现在前十名单中。从国内外经验上看，风险投资活动活跃地区通常为经济发达的地区，如美国旧金山湾区和波士

顿—纽约—华盛顿地区。而2022年，中国风险投资前五城北京、上海、深圳、苏州、广州的风险投资额，也已占据全国风险投资行业体量的39.37%，上述地区也是我国经济最为发达的地区。这些发达地区凭借区位优势、产业聚集和人力资本聚集效应进一步吸引风险投资机构的进驻，中国风险投资行业长期来看也将呈现分化发展趋势。

从风险投资被投企业阶段上看，我国的风险投资整体风格更加偏向于谨慎。根据被投企业的生命周期，风险投资行业将投资阶段分为种子期、初创期、扩张期和成熟期。不同投资阶段面临的投资风险水平和投资金额不同。一般而言，投资阶段越靠前风险水平越高，但所需金额较小；而投资阶段越靠后，则意味着被投企业的风险程度越小，但所需投资金额较高。根据清科数据库提供的2000年至2022年投资机构投资细目数据，我们按照被投企业阶段分年度加总，并计算了不同年份的各投资阶段次数占当年总风投次数的百分比。在我国风投行业发展的早期，种子期投资占比较高，在2004年之前超过40%。初创期企业与扩张期企业占比大致相当，占比约15%~25%，成熟期占比较少。但是2004年之后，我国风险投资行业风格发生转变，种子期投资占比大幅减少，扩张期与成熟期投资占比增加迅猛。这一趋势至2011年才得以减缓，2011年以后，早期的种子期投资与初创期投资占比有所增加，但是整体占比仍然远低于我国风险投资发展的早期时期。2015年以后，我国风险投资行业整体风格发展更加谨慎，早期投资占比进一步下降，中后期投资占比进一步升高。2022年，我国的种子期投资占比下降至9.25%，初创期投资占比也仅为14.43%，而中后期的扩张期和成熟期投资占比分别高达34.43%和41.89%。

从被投行业上看，我国风险投资行业主要集中于IT、生物技术/医疗健康、互联网、半导体及电子设备和机械制造行业。上述五大领域是2000年至2022年累计发生风险投资次数最多的行业，累计投资次数分别达到53476次、40809次、39362次、31787次和24943次。但随着时代发展，我国的风险投资行业的被投行业偏好发生了一定的变化：例如，早年间连锁与零售也曾是中国风险投资行业青睐的前五大行业之一；金融和电信及增值业务也多次在特定年份进入前五大行业中，但具有一定的周期性，例如在金融监管放松以及电信行业技术变革间隙，该类行业也会在风险投资市场上崭露头角。2018年后，互联网行业热度退坡明显，互联网行业已经从2018年的第二大行业退坡至2022年的第七大行业。2022年我国风险投资行业被投的前五大行业为半导体及电子设备、IT、生物技术/医疗健康、机械制造以及化工原料及加工，其余行业分布情况。可以发现，近年来高端制造业是风险投资行业的主要投资领域，化工原料及加工、清洁技术等制造业关键中间品行业的被投程度提升明显。

三、影响中国风险投资行业发展因素

厘清影响风险投资行业发展的因素，对促进风险投资行业发展意义重大。风险投资行业主要涉及三类主体：有限合伙人（Limited Partner, LP）即出资人、普通合伙人（General Partner, GP）即资金运营者、被投资企业。因此，影响到上述任何一方的因素都会引起整个风险投资行业的调整变化。

二级市场表现对风险投资行业的影响

风险投资行业属于一级市场，但是二级市场的表现对风险投资行业有着重要影响。首先，LP作为风险行业资金的主要供给方，普遍持有大量二级资本市场的股票，因此二级市场的表现将直接影响LP的资产水平，而LP的资产水平也影响其对GP的出资额度和投资意向，进而影响GP的募资额度，影响风险投资行业的投资规模。其次，二级市场由于信息更加对称，在政策反应上也较一级市场更加灵敏，这意味着新的投资机会也可能先在二级市场的相关板块有所体现，这可能会影响GP的投资决策和倾向。最后，二级市场的表现，可能会影响创始人的市场预期，进而影响到被投企业创始人的能动性。例如，2022年美国中概股的暴跌会导致更多的中国创始人在寻求风险投资时更加青睐人民币基金，而不是美元基金，这会使得中国风险投资市场的本土GP迎来新的发展契机，外资GP则面临新的挑战，在两者的叠加影响下可能导致中国风险投资市场发生投资风格的转变。

资本市场政策对风险投资行业的影响

风险投资行业是资本市场的重要分支，资本市场政策会对风险投资行业产生重大影响。通过投资初创企业并在企业成熟后转让股权，是风险投资获得投资回报的主要方式。而资本市场政策的出台，多级资本市场的建立和完善，会使得风险投资资本的退出渠道更加丰富，增强LP信心，吸引更多社会资本进入风险投资领域，激励风险投资行业不断前行。例如IPO提速，创业板、新三板、科创板、注册制的推出，都会对风险投资行业造成全方位的冲击，重构风险投资行业生态。

经济环境、产业政策对风险投资行业的影响

宏观经济环境、产业政策作为企业决策的外部环境，也对投资机构和被投企业产生重要影响。风险投资的投资对象一般为新兴行业的企业，而企业的创办和开拓与宏观经济环境息息相关。一般而言，如果宏观经济环境友好，例如良好的经济增长预期、宽松的货币和财政政策，以及针对特定战略行业的税收优惠和补贴政策，甚至在关键文件上提出概念倡议等，都会对创始人的企业创建意向和风险投资机构的投资收益预期带来重大的激励作用和政策兜底保障，刺激风险投资行业发展。另外，由于风险投资行业的高风险高回报特征，针对风险投资行业的税收优惠政策，如转让股权的所得税优惠，以及相关从业人员的个税优惠政策等，都将对风险投资行业产生积极影响。

新兴行业与高新技术领域发展对风险投资行业的影响

纵观全球风险投资行业的发展历史，风险投资的快速发展期均是各类新兴行业出现或高新技术领域取得突破进展的同一时期。例如，美国风险投资在经历了20世纪70年代和90年代的互联网两轮发展期后，半导体行业和美国的风险投资迎来了历史性高潮。而中国风险投资行业在2012年至2017年的高速发展期也离不开中国互联网行业和高端制造业等领域爆发式增长。因为，新技术从诞生到成果转化都需要投入长期性且数额巨大的资金，对于新生企业来说是一项巨大的风险，该类企业在发展中也会主动寻求风险投资注入企业资本。因此，新兴行业与高新技术领域发展与风险投资行业形成了相互促进的关系。

四、结论与政策建议

本文研究发现虽然中国风险投资行业发展迅猛，但是近年来退坡现象严重，且投资倾向变得越发谨慎。根据前文的影响因素分析结果，现提出以下建议：

借鉴国际经验

现代风险投资最早起源于美国，在经历了20世纪70年代和90年代的互联网两轮发展期后，美国的风险投资迎来了历史性高潮，20世纪90年代美国的风险投资总额占比达到了世界风险投资总额的90%，与此同时，中国的风险投资却刚刚起步。通过国内外风险投资行业发展对比研究，可以厘清国内外的风险投资行业发展现状和不足，美国的风险投资行业发展经验对于我国的风险投资发展的借鉴意义极大。近年来，欧洲、以色列、印度、日韩等国的风险投资行业也迅速兴起，上述国家的风险投资发展特征与趋势也值得我们关注研究。国际经验有助于我国出台相关风险投资行业的政策，从顶层设计层面助推风险投资行业发展。

研究中国自身的风险投资行业发展规律

由于中国经济发展历程的特殊性和经济发展不平衡性，风险投资行发展呈现出自身独有特征。从机构的所有权属性上看我国目前的风险投资机构大致分为国资、民营和外资三类。不同类型风险投资机构，在投资企业的类型、行业类别、投资绩效上呈现了明显区别。例如国资背景机构可能更加追求国家的战略目标，更愿意把资金投至战略性行业，而非完全意义上的新兴行业，也并非完全把资本的增值放在首位。而外资背景结构，在筛选被投企业时更具有国外投资人的冒险风格，更愿意投放资金给未来的新兴行业，并更加注重价值投资，更愿意长期持有股权。而民营机构的投资风格可能更加多变，且投机性可能更明显，投资周期可能偏短。因此，探究不同所有权性质的风险投资机构的差异性，有助于了解我国目前的风险投资行业整体发展特征，帮助企业寻求合适自身发展的风险投资机构，并制定适宜的相关促进政策。

加强政府引导基金的“领投”作用

2010年后，政府引导基金得到了大力发展。因为除企业外，政府对风险投资也有间接需求，政府参与风险投资不仅可以实现财政金融联动，更能撬动社会资本分担政府的财政压力，并为当地经济发展和产业升级带来可观的长期社会效益。近年来，我国的风险投资行业退坡明显。经调查研究发现，在宏观经济下行风险增大的环境下，风险投资机构通常会变得越发谨慎，导致被投企业数量大幅减少，进一步加速了风险投资市场的萎缩。因此，政府引导基金的“领投”将对其他风险投资机构形成一定的“背书”作用和政策“兜底”作用，大幅增加市场风险投资机构的投资意愿，实现“跟投”，增加市场活跃度。

加强退出机制创新和退出渠道建设

风险投资行业的大力发展的前提是完善的退出机制和丰富的退出渠道，因此，风险投资的发展一般都滞后于二级资本市场的建设。IPO是目前中国风险投资机构主要的退出途径，相较于欧美以收购和并购为主的退出途径，我国风险投资的退出渠道较为单一。因此，要加强退出机制创新和退出渠道建设，如全面注册制改革以强化资本市场功能，规范风险投资机构间所持的非上市企业的股份转让，充分利用海外市场增加国内风险投资机构的资本流动性。

作者简介：

刘丹（1990-），女，重庆人，哈尔滨工业大学(深圳)经济管理学院、深圳市财政发展综合保障中心博士后。研究方向：产业经济、世界经济、财政学等。

王东（1967-），通讯作者，男，天津人，哈尔滨工业大学（深圳）经济与管理学院教授。研究方向：区域经济、低碳经济、跨国公司与国际投资。

缪蛟（1988-），男，安徽马鞍山人，交通银行博士后。研究方向：环境经济学、绿色金融等。

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